Anthropic 上市前夜的思考笔记

2026 年 9 月底，Anthropic 预计会在 10 月底到 11 月初上市，市场传闻的估值在 2 万亿美元左右。这篇笔记是围绕这次上市我和Claude聊完之后的整理。我的大致结论是，这个估值对未来的假设可能过于乐观。

上市时间，以及 SpaceX 的前车之鉴

Anthropic 在 6 月 1 日秘密递交了 S-1。路透 9 月初报道说，路演最早 10 月中旬开始，公司希望赶在美国中期选举前几天完成上市，交易所选的是 Nasdaq。不过到 9 月 26 日，EDGAR 上还看不到公开版招股书。按规定，招股书至少要在路演前 15 天公开，如果 10 月第一周还没有动静，年内上市的时间就很紧了。

今年 6 月上市的 SpaceX 可以作为参照。它的发行价是 135 美元，首日收在 160.95，第二个交易日涨到 192.50，到 9 月 26 日回落到 148.68 左右。打到新的人赚到了钱，首日按收盘价买入的人小亏，第二天追进去的人亏了两成多。对没打到新的普通投资者来说，更好的机会往往出现在上市之后的回调里。

两万亿的估值意味着什么

我先用一个简单的办法倒推。假设以 2 万亿买入，每年要求 10% 的回报，持有 5 年，期间每年股权稀释 2%，到期时按 25 倍市盈率、30% 净利率给它定价。这样算下来，2031 年 Anthropic 的年收入要达到 4700 亿美元左右，净利润约 1400 亿。

\text{所需收入} = \frac{\text{买入市值} \times (1+r)^n \times (1+d)^n}{\text{市盈率} \times \text{净利率}}

2026 年底它的年化收入大约是 1000 亿，要走到 4700 亿，相当于连续五年每年增长 36.5%。作为对比，英伟达在 2026 年 5 月到 7 月这个季度的收入是 962 亿，净利润 597 亿，按年算收入已经超过 4000 亿。也就是说，这个估值要求 Anthropic 五年后的收入追上英伟达现在的规模，利润做到它的六成左右。

相比收入，我更担心利润率。Anthropic 的毛利率在 2024 年还是 -94%，2026 年估计回到 44% 到 60% 之间，今年第二季度才第一次实现经营盈利，而且用的是调整后的口径，不是 GAAP。

反过来想，如果我只相信它 2031 年能做到 2000 亿收入，其他假设不变，那么今天合理的市值大概在 8400 亿，比 5 月 H 轮融资时的 9650 亿还低。

开源模型、OpenAI 和企业市场

开源模型对 Anthropic 的影响，主要体现在定价上。在 Vercel 平台上，开源模型处理的 token 总量已经超过了闭源模型，DeepSeek 一家的份额（25.2%）就比 Anthropic（24.5%）高。DeepSeek V4 Flash 每百万 token 的输出价格只有 0.28 美元。企业客户也很现实，Anthropic 最贵的 Fable 5 只占企业从它那里购买的 token 的 6%。

和 OpenAI 相比，两家的收入结构差别很大。

对比项	Anthropic	OpenAI
年化收入（2026 年 7 月，美元）	约 650 亿	约 400 亿
收入来源	约 80% 来自企业和 API	8 月企业收入刚超过个人用户
企业 API 份额（Menlo，2025 年底）	40%，编程领域 54%	27%，编程领域 21%
盈利	2026 年第二季度首次调整后盈利	2025 年经营亏损约 209 亿（泄露数据）

Anthropic 的优势在于专注企业和编程，单位经济模型也更健康；OpenAI 则有庞大的个人用户群和品牌。问题在于 API 的切换成本很低，很多时候改一下配置就行，OpenRouter、Goose 这类多模型平台又让切换更方便了。客户集中度也是个隐患。2025 年，Cursor 和 GitHub Copilot 两家就贡献了 Anthropic 将近四分之一的收入，而 Cursor 今年已被 SpaceX 收购，Copilot 背后则是 OpenAI 的大股东 Microsoft。

企业市场的渗透已经很广，但还不够深。Ramp 的样本里，大约 44% 的企业在给 Anthropic 付费，可两家公司都有约 80% 的企业收入来自前 1% 的客户。眼下这种一年翻好几倍的增速很难维持，投行假设 2028 年收入在 1900 到 2000 亿之间，本身就已经包含了明显的减速。

这笔钱最终由谁来付

我一开始的疑问很朴素：Anthropic 将来要向谁收这么多钱？顺着资金往上游看，会发现整条链条的投入和回报并不对称。

终端客户付给模型公司的钱，大部分又以采购算力的形式流向云厂商，云厂商再用这笔钱和自己的利润去买英伟达的芯片。上游的投入远远超过终端用户实际付出的钱，中间的差额目前靠云厂商的利润、风险投资和债务来填补。所以从长期看，整条算力链的收入，包括英伟达在内，最终都取决于终端客户是否愿意持续付费。

再看规模。Gartner 预计 2026 年全球软件支出约 1.47 万亿美元。如果 AI 只能分到企业的 IT 预算，Anthropic 一家就要拿走其中三分之一左右，这几乎不可能。能容纳这么大一笔收入的，只有企业的人力预算。因此，2 万亿的估值实际上同时押注了三件事：AI 能大规模替代原本付给人的工资，Anthropic 能在这块市场里长期占据很大的份额，并且在这个规模下依然保持 30% 的净利率。

如果 AI 真的替代了大量人力

换个角度看，估值越高，说明市场越相信 AI 会把一部分工资变成 AI 公司的收入。放到整个社会来看，这就是收入从劳动者向资本的转移。

目前还没有足够的证据表明 AI 已经在大规模制造失业。美国经济政策研究所（EPI）的分析显示，刚毕业大学生的失业率确实在上升，但没上大学的年轻人失业率也涨了差不多的幅度，更像是整体招聘放缓造成的。Dario Amodei 在 2025 年曾警告 AI 可能消灭一半的入门级白领岗位，到了 2026 年 5 月，他更多地谈起杰文斯悖论，也就是效率提高反而会带来更多需求。但他同时承认，这种再平衡可能来得太慢，照顾不到正在转型中的人。

如果收入集中到资本一方，社会整体的消费倾向会下降，需求萎缩是一个合理的担忧。不过这个过程也有自我限制的一面：需求一旦萎缩，AI 公司的企业客户生意变差，也会削减在 AI 上的开支。大规模替代人力而不做任何再分配，这条路很难一直走下去。

当然也有乐观的理由。美国农业就业的占比从 1900 年的约四成降到今天不到 2%，并没有带来长期的大规模失业；服务变便宜以后，仍在工作的人实际购买力也会提高。这一次的不同在于速度。我的判断是，冲击大概率会很不均匀，入门级白领岗位最先受到影响，而总体数据在一段时间内看起来仍然正常。

再分配与股东回报

即使 AI 公司在商业上取得了成功，股东也不一定能拿到全部的好处。再分配至少会从三个方面影响股东回报。

如果对 AI 公司额外征税，净利率会下降。
如果通过全民持股或主权基金入股，老股东会被稀释。
如果政府大规模发钱，无论靠发债还是印钱，都可能推高利率或通胀，折现率上升，市盈率随之下降。

政策上的不确定性本身也会压低估值。一旦市场认为公司的利润随时可能被拿走一部分，就会要求更高的风险溢价。2021 年平台经济整顿之后的腾讯和阿里，还有美国的烟草和公用事业公司，都是利润可观、估值倍数却长期偏低的例子。

拿数字试一下。假设 2031 年收入 4000 亿、净利率 25%、市盈率被压到 18 倍，市值只有 1.8 万亿，算上稀释，每股价值五年下来反而跌了约 18%。要拿到像样的回报，利润得做到 2000 亿，相当于 50% 的净利率。可是在一个利润会被再分配的世界里，这么高的利润率很难守住。

目前这些公司的实际行动还很有限。Anthropic 在 6 月设立了 2 亿美元的研究基金和 1.5 亿美元的人才项目，并提出可以对相关企业征税，但没有给出具体税率。Musk 主张由政府直接发钱，他称之为“全民高收入”；Altman 则和参议员 Sanders 讨论过让公众持有 AI 公司的股份。和 Anthropic 约 1000 亿美元的年化收入相比，3.5 亿更像是一种表态。

还有一个容易被忽视的因素是公司治理。Anthropic 是一家公益公司（PBC），董事会在法律上可以在股东回报和公共利益之间做权衡，它的长期利益信托最终会选出董事会的多数席位。据 The Information 报道，七位联合创始人每人只持有约 2% 的股份，却在寻求合计 50.1% 的投票权。类似的安排别处也有：SpaceX 的 Musk 用约 42% 的股份掌握了 82% 到 85% 的投票权；OpenAI 重组以后，非营利的 OpenAI Foundation 持股约 26%，并保留了控制权。

招股书的作用是披露风险，它并不承诺回报，风险写进去了，法律上就算尽到了告知义务。上市时买入的公众投资者付出的价格最高，拥有的话语权却最少。所以在我看来，给 Anthropic 估值时应该打一个治理上的折扣，不能简单套用普通科技公司的倍数。

可核验的预测

下面是写这篇笔记时（2026 年 9 月底）的几个判断，以及将来可以用来检验它们的数据。

判断	检验依据	检验时间
上市首周追高买入不划算	上市首日收盘价与半年后的股价	2027 年中
客户集中度较高	公开版 S-1 中前十大客户的收入占比	S-1 公开时
收入增速会明显放缓	2028 年收入是否在 1900 到 2000 亿附近	2029 年初
利润率比收入更难达标	GAAP 净利率能否稳定在 20% 以上	每年年报
开源模型会削弱定价权	高端模型在企业支出中的占比；OpenRouter 上开源模型的用量占比	每年
算力投入与 AI 收入之间的差额会决定行业走向	云厂商资本开支是否放缓，AI 软件支出是否追上	每年
AI 替代人力的速度比 CEO 们说的慢，但入门级白领先受冲击	年轻大学毕业生失业率与整体失业率的差距	2028 年
再分配会进入实际政策	是否出现针对 AI 公司的专项税或公共持股	2030 年
市场会给 Anthropic 治理折价	上市后市盈率与同等增速的科技公司对比	2027 到 2028 年

如果到了 2031 年，Anthropic 的收入真的达到 4700 亿、净利率 30%，也没有被额外征税，那就说明这些判断过于保守了。